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基于无风险利率和盈利的估值方法初探

2018-09-16 15:09:42

来源:上海证券报

估值是投资工作中具有挑战性的一环。我们知道,股价=EPS×PE(每股盈利×市盈率),其中EPS主要与ROE(净资产收益率)以及ROE变化率相关;而PE大致可以由无风险收益率以及风险偏好决定。其中,风险偏好是短期波动因素,持续性较差。

对多数行业和公司来说,价格是主导ROE的重要指标,持续的价格方向基本决定了ROE的方向。价格的上升来自于供给(库存+产能)相对于需求不足。以库存周期来看,由于产能没有变化,价格的变化来自于库存的变化。

当需求的波动超越正常的季节性,需求的影响将不只是在库存这个层面,而会进入产能这个第二层面。例如:当库存迟迟不能被消化,价格持续下降,幅度和跨度超出企业能够承受的正常范围,企业被迫以关停产能应对危机,微观经济学称之为长期成本曲线的调整。由于长期成本曲线缺乏弹性,调整产能需要时间,企业资产负债表的变化周期对应产能周期。

我们知道,ROE=利润率×周转率×杠杆率,三个比率在时间上往往是依次出现的。在一定的周期以内,首先是价格的上升带来利润率的提高,然后产量的上升对应周转率的提高,最终企业开始乐观加杠杆、扩张资产负债表推动产能上升。这个一定的周期就是产能周期,随着时间的推移,价格拉动产量继而拉动产能。

值得警惕的是新技术的冲击,长期成本曲线完全被颠覆而失去调整能力。考虑到颠覆性技术的稀缺,这种级别的冲击相当罕见,只需要适当的分散投资即可基本防范上述意外对整体资产的冲击。

估值的另一个方面是无风险利率,通常大家用十年期国债收益率近似替代。因此,从统一视角看待ROE和十年期国债收益率,有助于完善股票分析框架。当产能周期启动的时候,产品价格上升带来通胀预期,央行停止流动性扩张,资金价格上升导致十年期国债收益率上升。需要强调的是,ROE上升速度与流动性收缩速度的相对变化很大程度上影响股价的涨跌。

在产能周期的初期,ROE边际改善弹性更大,央行货币政策收紧带来的利率上升速度慢于盈利恢复速度。虽然估值整体受压制,但是有限资金依然能够支撑绩优股的上涨,股票之间的分化日益加大。随着产能周期进入顶部区域,ROE边际改善趋弱,利率上升速度超越盈利改善速度,估值从压制到坍塌,绝大多数股票下跌。

当企业ROE难以支撑资金价格的时候,融资需求被动收缩,债券收益率被动下行,金融周期启动。第一阶段下降的是资金价格,类似于产能周期第一阶段上升的是产品价格。当资金价格下行到一定阶段,由于担忧经济基本面,央行被动加大资金供给,类似于产能周期下一个阶段企业的产量上升。由于资金供给再次释放,ROE的下滑风险也将逐步缓解。

ROE震荡或上行结合估值上行是权益类资产难得出现的蜜月期。随着库存的消化进入到产能周期上行期,经济火热时往往意味着蜜月期的结束。这或许是广大股民们对于“股市是经济的晴雨表”不能认同背后的重要原因。


(国海澳门葡京网上娱乐基金固定收益投资总监 刘怡敏)


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